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估值歷史高位 “消費牛”如何延續?

2019-10-21 17:31:17  來源:市場動向  本篇文章有5119字,看完大約需要17分鐘的時間

估值歷史高位 “消費牛”如何延續?

時間:2019-10-21 17:31:17  來源:市場動向

今年以來,A股的消費類核心資產持續走強,貴州茅臺(600519)、恒瑞醫藥(600276)龍頭股股價屢創新高,基金抱團的格力美的、海天味業(603288)個股走勢依然強勁。

但隨著消費股股價的不斷上漲,大部分核心資產都已經實現了價值回歸,處在估值洼地的已經很少了。如今,消費白馬股呈現估值泡沫化的趨勢,而市場的極端價格往往由非理性投資者決定,股價總是上漲時超漲,相對應的泡沫破裂風險也不斷積累。況且,近期已有部分資金從高估值板塊向低估值板塊切換的跡象,若此時追高介入,投資者面臨的風險比收益更大,需警惕。

至10月15日,上證50、中證500、創業板市盈率分別為9.86倍、25.31倍、53.45倍,除了中證500市盈率位居于25%歷史分位數以下,其余指數市盈率均超過歷史分位數25%,創業板PE已修復至60%的歷史百分位。

從行業估值情況來看(見圖1-2),PE角度上,除了食品飲料與計算機之外,全行業都低于歷史平均值,鋼鐵、采掘、建筑材料等傳統周期行業估值明顯低于歷史均值。PB角度來看,申萬一級行業中,家用電器與食品飲料的行業估值高于歷史均值,休閑服務、傳媒、綜合等行業的估值明顯低于歷史均值。從PE、PB偏離度的角度看,食品飲料行業估值位于第一象限,即估值水平最高的行業,家用電器位于第四象限,其他大多數行業處于估值最便宜的第三象限。

圖1:申萬一級行業PE情況

圖2:行業估值偏離度

無論從市盈率(PE)、市凈率(PB)還是估值偏離度等各類估值指標對比來看,均呈現出以食品飲料為首的消費板塊估值泡沫化的趨勢,個別消費龍頭股估值水平屢創新高。大消費板塊中,食品飲料PE為32.85倍,達到歷史百分位70.21%,PB為6.7倍,居于82.32%的歷史百分位,遠高于歷史均值水平;細分白酒板塊市盈率更是高達34.48倍,PE、PB歷史百分位均超過90%;家用電器、汽車、醫藥生物PE分別為15.98倍、17.37倍、35.97倍,對應的PE歷史百分位分別為47.27%、50.39%、32.62%。

如今,A股消費龍頭已經與國際接軌,因此海外市場的估值水平具有一定參考作用。根據太平洋統計數據顯示,A股大消費行業(包括非日常生活消費品、日常消費品、醫療保健)整體估值溢價明顯,當前A股大消費行業PE(TTM,整體法)均值33.07倍,約為美股消費行業估值的1倍左右。相對于行業估值對標,市場可能更為關注A股消費龍頭與國際龍頭公司估值的對比。筆者選取了食品飲料、家電、醫藥、服飾、汽車、家具六大消費行業龍頭股,來對標國際消費龍頭估值情況(見表1)。

橫向來看,由于大多數海外消費公司已進入成熟期,其營收和凈利潤增速普遍低于國內龍頭,因此國內消費龍頭在保持較高成長性的同時享有較高的估值。但相較于海外消費股,當前國內消費股估值已經高很多了,尤其是今年,隨著消費股股價的不斷上漲,估值提升幅度更大。令人擔憂的是,伴隨著未來經濟下行壓力,國內GDP增速將逐步回落,消費股的業績增速大概率也會隨大勢一同放緩,將難以實現“越漲越便宜”。過去業績高速增長的股票,當市場基于近期業績對未來業績進行預測,業績不達標或超預期下行的個股則市場預期未來的增速也將下行,同時將帶來“殺估值”現象。譬如洋河股份涪陵榨菜東阿阿膠等曾經的消費白馬的中報業績增速下滑,在業績和估值雙殺下,股價應聲下跌,至今仍未恢復。

中金公司亦表示,與此前的幾次機構“抱團”明顯不同,本次核心資產“抱團”上漲收益的取得,并非主要來自估值擴張,而是盈利增長。當抱團解散時,個股往往也會出現較大幅度下跌及估值壓縮,來實現價值回歸。

縱向來看,除了服飾、家具的龍頭股當前PE估值比歷史均值較低外,其他消費股估值均略高歷史平均水平,個別龍頭股估值分位數均已超過90%。比如貴州茅臺目前對應的動態市盈率為38.62倍,調味品龍頭海天味業市盈率高達61.17倍,恒瑞醫藥、愛爾眼科市盈率水平也位居高位,分別為83.23倍、98.47倍。可以看出,這類消費龍頭股估值已水漲船高,短期內其估值水平需要有一個修復的過程,在此期間投資者應注意風險,規避目前業績增速無法支撐高估值的個股。

盡管消費行業已然位于估值高位,但眾多機構資金仍然對其頗為追捧。以公募資金為例,過去3年公募的持倉結構發生明顯變化,正呈現向核心資產“抱團”的趨勢,其中前50大重倉股市值占比從2016年的27%上升至目前的50%。在行業層面上,二季度基金持股分布仍明顯向消費、金融地產集中,而對TMT和周期板塊倉位則普遍下降。此前統計,消費(包括醫藥、食品飲料、家電、休閑服務)的配置比例已經高達41.04%,較一季度的36.56%提升4.48個百分點,配置集中度已達到9年來的歷史最高值。其中,白酒板塊的倉位配置占比達到15.17%,超過2006年三季度10%、2012年三季度15.03%,創出自2005年以來的歷史新高。與此同時,醫藥、家電的配置比例分別為13.57%、6.85%,也處于歷史較高水平。

此外,從當前市場交易熱度指標來看,擁抱消費白馬的交易熱度都已處在歷史的絕對高位,一旦這些消費白馬股業績增速不達預期,抱團資金瓦解,很可能發生高位踩踏風險。

隨著A股國際化進程加速,富時羅素、MSCI、標普道瓊斯三大國際指數紛紛上調A股權重,以北上資金為代表的外資持續流入中國市場,無疑是當前市場最為重要的邊際增量。根據歷史經驗,以大消費為代表的白馬藍籌股一直是外資增配A股的主要方向。

但近期外資抱團的現象似乎有所松動,資金從部分高估值板塊向低估值板塊切換的跡象顯現。截至9月-10月11日(見圖3-4),北向資金凈流入規模共680.52億元,凈流入較大的行業有銀行、家用電器、電子、房地產等,以平安銀行(000001)、招商銀行(600036)為代表的銀行業凈流入規模超過150億元,一舉超越醫藥生物躍居本年全行業累計凈流入第一位。

而9月來,北向資金持續調整對大消費板塊的配置,對諸如貴州茅臺、恒瑞醫藥等消費龍頭的持股集中度有所下降,呈現消費分化格局。消費板塊中,估值中樞的家用電器獲資金青睞,北向資金持股規模占家電行業自由流通市值比重由16.4%上升至9月底的17.16%,其中格力電器(000651)凈流入29.55億元,美的集團(000333)凈流入20.24億元;食品飲料雖持倉規模仍位居前列,但行業配置比例由8月末的21.49%下降至19.6%;醫藥生物9月凈流入規模也較8月有所收窄,貴州茅臺、伊利股份(600887)、恒瑞醫藥也遭北上資金撤離,位居凈流出規模前列,金額分別為13.08億元、11.72億元、6.75億元。

圖3:9月1日-10月11日北向資金成交凈買入前十(億元)

圖4:9月1日-10月11日北向資金成交凈流出前十(億元)

對于近期北向資金小幅凈流出的現象,或是表明獲利資金兌現利潤的意愿有所發酵,再者,外資一向偏好低估值的個股,如今消費龍頭估值已不具優勢,或將影響外資配置的意愿下降。對此,國金證券認為,投資者可借助現階段A股短暫調整期,更多的優化行業配置及個股選擇。行業配置方面,在存量行情下,需開始逐步關注部分績優低估值藍籌板塊。此外,川財證券表示,根據以往經驗,年底隨著行情回落的壓力以及全球資金的流動(可能是結算等因素),外資流入面臨回落壓力。

近期,國務院印發《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》,其中第三條備受市場熱議,明確后移消費稅征收環節并穩步下劃地方,將部分生產(進口)環節征收的線性消費稅品目逐步后移至批發或零售環節征收。

先行試點整體貢獻的消費稅收入規模很小的三大品類(高檔手表、貴重首飾和珠寶玉石等),雖然目前改革試點不涉及白酒,但該方案公布后,市場普遍對酒類消費稅改革存有擔憂,白酒股開盤全線下跌,貴州茅臺更是下挫3個百分點。

多數機構認為,短期內,白酒行業消費稅后移的可能性較小,且存在一定難度;中長期看,可能加速白酒市場集中度提升,利好具有定價權的龍頭品牌。也有機構表示,白酒消費稅增加,短期將抑制消費,消減廠商利潤,廠商減少供給。

對此,招商證券認為,對于五瀘等白酒強勢品牌而言,目前渠道利潤不能覆蓋消費稅成本,預計企業短期將會對渠道進行補貼,共同分擔消費稅影響,但考慮到其強勢品牌地位,企業或將通過提價的市場方式對沖影響。中金公司認為,此方案對白酒的后續潛在影響較大,若白酒行業被納入消費稅調整范圍,將在中長期對白酒行業產生較大影響,包括行業稅負增加、區域型中小酒企及稅收不規范酒企競爭力下降等方面。

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